УДК 339.13

Компании с акциями разных типов: мировой опыт и российская практика

А.А. Муравьев 1,2, Н.С. Телятников 1

1 Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия
2 Институт экономики труда, г. Бонн, Германия

Аннотация

Компании со сложной структурой акционерного капитала, формируемой путем выпуска акций разных типов – распространенное явление в развитых и развивающихся экономиках, включая российскую. Причины и следствия выбора компаниями таких структур остаются не до конца изученными. В частности, ни теория, ни эмпирические исследования не дают однозначного ответа на вопрос о влиянии таких структур акционерного капитала на поведение и результаты деятельности компаний. Цели настоящей статьи – во-первых, охарактеризовать сегмент российских публичных компаний с акциями разных типов, включая вопрос их генезиса, и, во-вторых, оценить влияние сложной структуры акционерного капитала на экономическую результативность компаний. Эмпирическую базу исследования составляют данные по всем российским публичным нефинансовым компаниям, акции которых обращались на Московской бирже в 2011–2020 гг. С помощью методов дескриптивного, статистического и эконометрического анализа обнаружено, что доля компаний с двумя типами акций на российском фондовом рынке высока и стабильна во времени, подавляющее большинство таких компаний были созданы в ходе приватизации и/или реорганизации отраслей и для них характерна значительная концентрация прав контроля и собственности у крупнейшего акционера. Установлено, что сам по себе выпуск акций разных типов не ведет к снижению экономической результативности компаний. Однако эта результативность обратно связана с разрывом между правами на участие в управлении и правами на денежный поток крупнейшего акционера. Она является убывающей функцией концентрации прав контроля и возрастающей функцией прав собственности, с незначительными отличиями этих эффектов по абсолютной величине. Научная значимость исследования заключается в подтверждении негативного эффекта разрыва между правами собственности и контроля на экономическую результативность компаний для квази-экспериментальных условий российской экономики, где большинство компаний с двумя типами акций возникло в результате решений правительства о приватизации/реорганизации отраслей. Практическая ценность связана с возможностью использования результатов исследования участниками и регуляторами фондового рынка.

Ключевые слова

акции разных типов; разрыв между правами собственности и контроля; экономическая результативность компаний; Россия

JEL classification

Список использованной литературы

1. Black B.S., De Carvalho A.G., Gorga E. Corporate governance in Brazil // Emerging Markets Review. 2010. Vol. 11, Issue 1. Pp. 21–38. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2009.09.004

   2. Aggarwal D., Eldar O., Hochberg Y.V., Litov L.P. The rise of dual-class stock IPOs // Journal of Financial Economics. 2022. Vol. 144, Issue 1. Pp. 122–153. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2021.12.012

   3. Gompers P.A., Ishii J., Metrick A. Extreme governance: An analysis of dual-class firms in the United States // Review of Financial Studies. 2010. Vol. 23, Issue 3. Pp. 1051–1088. https://doi.org/10.1093/rfs/hhp024

   4. Burkart M., Lee S. One share-one vote: The theory // Review of Finance. 2008. Vol. 12, Issue 1. Pp. 1–49. https://doi.org/10.1093/rof/rfm035

   5. Yan M. Permitting dual class shares in the UK premium listing regime – a path to enhance rather than compromise investor protection // Legal Studies. 2022. Vol. 42, Issue 2. Pp. 335–357. https://doi.org/10.1017/lst.2021.50

   6. Weng C.X., Hu A.J. Every sunset is an opportunity to reset: an analysis of dual-class share regulations and sunset clauses // Journal of Corporate Law Studies. 2022. Vol. 22, Issue 1. Pp. 571–603. https://doi.org/10.1080/14735970.2022.2067023

   7. Chernykh L. Ultimate ownership and control in Russia // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 88, Issue 1. Pp. 169–192. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.05.005

   8. Muravyev A. Boards of directors in Russian publicly traded companies in 1998–2014: Structure, dynamics and performance effects // Economic Systems. 2017. Vol. 41, Issue 1. Pp. 5–25. https://doi.org/10.1016/j.ecosys.2016.12.001

   9. Adams R., Ferreira D. One share-one vote: The empirical evidence // Review of Finance. 2008. Vol. 12, Issue 1. Pp. 51–91. https://doi.org/10.1093/rof/rfn003

   10. Hossain A.T., Kryzanowski L. A review of the literature on dual-class firms // Managerial Finance. 2019. Vol. 45, Issue 9. Pp. 1199–1218. https://doi.org/10.1108/MF-10-2018-0505

   11. Howell J.W. The survival of the US dual class share structure // Journal of Corporate Finance. 2017. Vol. 44. Pp. 440–450. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2014.07.006

   12. Jiang L., Kim J.B., Pang L. Control-ownership wedge and investment sensitivity to stock price // Journal of Banking & Finance. 2011. Vol. 35, Issue 11. Pp. 2856–2867. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2011.03.017

   13. Belkhir M., Boubaker S., Derouiche I. Control-ownership wedge, board of directors, and the value of excess cash // Economic Modelling. 2014. Vol. 39. Pp. 110–122. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2014.02.026

   14. Gugler K., Yurtoglu B.B. Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany // European Economic Review. 2003. Vol. 47, Issue 4. Pp. 731–758. https://doi.org/10.1016/S0014-2921(02)00291-X

   15. Kang M., Kim S., Cho M.K. The Effect of R&D and the Control-Ownership Wedge on Firm Value: Evidence from Korean Chaebol Firms // Sustainability. 2019. Vol. 11, Issue 10. 2986. https://doi.org/10.3390/su11102986

   16. Liu M., Magnan M. Self-dealing regulations, ownership wedge, and corporate valuation: International evidence // Corporate Governance: An International Review. 2011. Vol. 19, Issue 2. Pp. 99–115. https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2010.00839.x

   17. Chemmanur T.J., Jiao Y. Dual class IPOs: A theoretical analysis // Journal of Banking & Finance. 2012. Vol. 36. Pp. 305–319. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2011.07.010

   18. Jensen M.C., Meckling W.H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3, Issue 4. Pp. 305–360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X

   19. Shleifer A., Vishny R.W. A survey of corporate governance // Journal of Finance. 1997. Vol. 52, Issue 2. Pp. 737–783. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb04820.x

   20. Arugaslan O., Cook D.O., Kieschnick R. On the decision to go public with dual class stock // Journal of Corporate Finance. 2010. Vol. 16, Issue 2. Pp. 170–181. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2009.07.004

   21. Amoako-Adu B., Baulkaran V., Smith B.F. Dual Class Discount, and the Channels of Extraction of Private Benefits // Advances in Financial Economics. 2014. Vol. 16. Pp. 165–218. https://doi.org/10.1108/S1569-3732(2013)0000016006

   22. Nguyen V.T., Xu L. The impact of dual class structure on earnings management activities // Journal of Business Finance & Accounting. 2010. Vol. 37, Issue 3-4. Pp. 456–485. https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2010.02203.x

   23. Nüesch S. Dual-class shares, external financing needs, and firm performance // Journal of Management & Governance. 2016. Vol. 20, Issue 3. Pp. 525–551. https://doi.org/10.1007/s10997-015-9313-5

   24. Gurrea-Martínez A. Theory, evidence, and policy on dual-class shares: A country-specific response to a global debate // European Business Organization Law Review. 2021. Vol. 22. Pp. 475–515. https://doi.org/10.1007/s40804-021-00212-4

   25. Masulis R.W., Wang C., Xie F. Agency problems at dual-class companies // Journal of Finance. 2009. Vol. 64, Issue 4. Pp. 1697–1727. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2009.01477.x

   26. Grossman S.J., Hart O.D. One share-one vote and the market for corporate control // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. Pp. 175–202. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90044-X

   27. DeAngelo H., DeAngelo L. Managerial ownership of voting rights: A study of public corporations with dual classes of common stock // Journal of Financial Economics. 1985. Vol. 14, Issue 1. Pp. 33–69. https://doi.org/10.1016/0304-405X(85)90043-1

   28. Shleifer A., Summers L. Breach of trust in hostile takeovers // Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Edited by A.J. Auerbach. Chicago: University of Chicago Press, 1988. Рр. 33–68. URL: https://www.nber.org/system/files/chapters/c2049/c2049.pdf

   29. Baulkaran V. Management entrenchment and the valuation discount of dual class firms // Quarterly Review of Economics and Finance. 2014. Vol. 54, Issue 1. Pp. 70–81. https://doi.org/10.1016/j.qref.2013.08.001

   30. Lauterbach B., Pajuste A. The long-term valuation effects of voluntary dual class share unifications // Journal of Corporate Finance. 2015. Vol. 31. Pp. 171–185. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.02.004

   31. Anderson W., Duru A., Reeb D. Founders, heirs, and corporate opacity in the United States // Journal of Financial Economics. 2009. Vol. 92, Issue 2. Pp. 205–222. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2008.04.006

   32. Bajo E., Barbi M., Bigelli M., Croci E. Bolstering family control: evidence from loyalty shares // Journal of Corporate Finance. 2020. Vol. 65. 101755. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2020.101755

   33. Bauguess S.W., Slovin M.B., Sushka M.E. Large shareholder diversification, corporate risk taking, and the benefits of changing to differential voting rights // Journal of Banking & Finance. 2012. Vol. 36, Issue 4. Pp. 1244–1253. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2011.11.009

   34. Jordan B.D., Kim S., Liu M.H. Growth opportunities, short-term market pressure, and dual-class share structure // Journal of Corporate Finance. 2016. Vol. 41. Pp. 304–328. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2016.10.003

   35. Baran L., Forst A., Via M.T. Dual-class share structure and innovation // Journal of Financial Research. 2023. Vol. 46, Issue 1. Pp. 169–202. https://doi.org/10.1111/jfir.12311

   36. Adams R.B., Santos J.A. Identifying the effect of managerial control on firm performance // Journal of Accounting and Economics. 2006. Vol. 41, Issues 1-2. Pp. 55–85. https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2005.08.001

   37. Cremers M., Lauterbach B., Pajuste A. The Life Cycle of Dual-Class Firm Valuation // The Review of Corporate Finance Studies. 2024. Vol. 13, Issue 2. Pp. 459–493. https://doi.org/10.1093/rcfs/cfac026

   38. Kim H., Michaely R. Sticking around too long? Dynamics of the benefits of Dual-Class voting // European Corporate Governance Institute (ECGI)-Finance Working Paper. No. 590/2019, Swiss Finance Institute Research Paper No. 19-09. Swiss Finance Institute, 2019. 56 p. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3145209

   39. Black B., Kraakman R. A Self-Enforcing Model of Corporate Law // Harvard Law Review. 1996. Vol. 109, No. 8. Pp. 1911–1982. https://doi.org/10.2307/1342080

   40. Liljeblom E., Maury B. Shareholder Protection, Ownership, and Dividends: Russian Evidence // Emerging Markets Finance and Trade. 2015. Vol. 52, Issue 10. Pp. 2414–2433. https://doi.org/10.1080/1540496X.2015.1073991

   41. Muravyev A. Dual class stock in Russia: explaining a pricing anomaly /// Emerging Markets Finance and Trade. 2009. Vol. 45, Issue 2. Pp. 21–43. https://doi.org/10.2753/REE1540-496X450202

   42. Muravyev A. Investor protection and the value of shares: Evidence from statutory rules governing variations of shareholders’ class rights in an emerging market // Journal of Law, Economics, & Organization. 2013. Vol. 29, Issue 6. Pp. 1344–1383. https://doi.org/10.1093/jleo/ews001

   43. Berezinets I., Ilina Y., Alekseeva L. Dividend policy and ownership structure: A study of Russian dual-class stock companies // Corporate Ownership & Control. 2017. Vol. 15, Issue 1. Pp. 199–212. http://dx.doi.org/10.22495/cocv15i1c1p4

   44. Kuznetsov P., Muravyev A. Ownership concentration and firm performance in Russia: the case of blue chips of the stock market // Acta Oeconomica. 2001. Vol. 51, Issue 4. Pp. 469–488. https://doi.org/10.1556/aoecon.51.2000-2001.4.2

   45. Roberts M.R., Whited T.M. Endogeneity in empirical corporate finance1 // In: Handbook of the Economics of Finance. 2013. Vol. 2, Part A. Pp. 493–572. https://doi.org/10.1016/B978-0-44-453594-8.00007-0

   46. Kaiser B. Rhausman: Stata module to perform robust hausman specification test // Statistical Software Components. 2015:S457909. Boston College, Department of Economics, 2015. URL: https://www.stata.com/manuals13/rhausman.pdf

   47. Iwasaki I., Mizobata S., Muravyev A. Ownership dynamics and firm performance in an emerging economy: a meta-analysis of the Russian literature // Post-Communist Economies. 2018. Vol. 30, Issue 3. Pp. 290–333. https://doi.org/10.1080/14631377.2018.1442036

   48. Muravyev A., Berezinets I., Ilina Y. The structure of corporate boards and private benefits of control: Evidence from the Russian stock exchange // International Review of Financial Analysis. 2014. Vol. 34. Pp. 247–261. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2014.03.008

   49. Cao X., Leng T., Goh J., Malatesta P. The innovation effect of dual-class shares: New evidence from US firms // Economic Modelling. 2020. Vol. 91. Pp. 347–357. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2020.06.017

Информация об авторах

Муравьев Александр Александрович

PhD in Economics, доцент департамента экономики Санкт-Петербургской школы экономики и менеджмента Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а); научный сотрудник Института экономики труда – IZA, г. Бонн, Германия (Schaumburg-Lippe-Str. 5-9, D-53113, Bonn, Germany); ORCID https://orcid.org/0000-0001-8936-2582 e-mail: amuravyev@hse.ru

Телятников Николай Сергеевич

Старший преподаватель и аспирант департамента экономики Санкт-Петербургской школы экономики и менеджмента Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а); ORCID https://orcid.org/0000-0003-3846-118X e-mail: ntelyatnikov@hse.ru

Для цитирования

Муравьев А.А., Телятников Н.С. Компании с акциями разных типов: мировой опыт и российская практика // Journal of Applied Economic Research. 2024. Т. 23, № 3. С. 801-832. https://doi.org/10.15826/vestnik.2024.23.3.032

Информация о статье

Дата поступления 23 января 2024 г.; дата поступления после рецензирования 6 мая 2024 г.; дата принятия к печати 9 июня 2024 г.

DOI: https://doi.org/10.15826/vestnik.2024.23.3.032

Скачать полный текст статьи: