УДК 336.76

Зеленые облигации в России: рыночные и макроэкономические факторы доходности

В.В. Назарова 1, 2, С.А. Козлова 1, А.А. Пустынникова 1, Б.А. Лодягин 1, О.А. Алексеева 1

1 Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия
2 Санкт-Петербургский государственный университет, г. Санкт-Петербург, Россия

Аннотация

Российский рынок зеленых облигаций находится на начальном этапе развития, однако демонстрирует рост вследствие глобального спроса на устойчивое финансирование и внутренних экономических вызовов. В этих условиях особенно актуальным становится анализ факторов, определяющих динамику доходностей. Цель исследования заключается в количественной оценке влияния макроэкономических переменных (инфляции, темпов роста ВВП, цен на нефть Brent, колебаний обменного курса и неопределенности экономической политики), а также рыночных индикаторов (индекс Московской биржи, спреды доходности облигаций, кредитные рейтинги и объем новых размещений) на доходность зеленых облигаций в России в период с декабря 2022 г. по февраль 2025 г. Авторы исходят из гипотезы, согласно которой на результаты инвестиций в зеленые облигации одновременно воздействуют как макроэкономические условия, так и рыночные настроения, при этом наибольшее влияние оказывают инфляция, валютный курс и динамика биржевых индексов. Методологически применен динамический панельный подход с использованием обобщенного метода моментов, а для проверки устойчивости результатов задействованы модели с фиксированными и случайными эффектами. Эмпирический анализ выявил устойчивость доходностей, в частности статистически значимый положительный эффект с лагом в два месяца. Инфляция оказывает положительное и значимое влияние на доходность, а укрепление рубля имеет позитивный эффект в модели обобщенного метода моментов. Существенным фактором выступает динамика индекса облигаций Московской биржи, что отражает тесную связь между зелеными облигациями и более широким облигационным рынком. Напротив, рост ВВП, цена нефти Brent, неопределенность политики, кредитные рейтинги, спреды доходности и объем эмиссии показали ограниченное либо статистически незначимое влияние. Полученные результаты обогащают литературу по устойчивому финансированию в развивающихся экономиках, зависящих от природных ресурсов, выявляя доминирующую роль инфляции и рыночной динамики облигаций. Для практиков выводы исследования подчеркивают необходимость учитывать инфляционную среду и валютные колебания, а для регуляторов — приоритетность обеспечения ликвидности и интеграции зелёных облигаций в существующую рыночную инфраструктуру.

Ключевые слова

зеленые облигации; устойчивое развитие; панельная регрессия; макроэкономические факторы; рыночные факторы; рыночные настроения.

JEL classification

Список использованной литературы

1. Ortolano A., Angelini E. Green Bonds Capital Returns: The Impact of Market and Macroeconomic Variables // Contemporary Issues in Sustainable Finance: Financial Products and Financial Institutions. Edited by M. La Torre, H. Chiappini. Springer, 2021. Pp. 91–116. doi.org/10.1007/978-3-030-65133-6_4

          2. Курбатов А.А., Корнилова К.А. «Зеленые» облигации: сущность и перспективы развития // Фундаментальные исследования. 2025. № 3. С. 62–69. doi.org/10.17513/fr.43797

          3. Vymyatnina Y.V., Chernykh A.A. Green bonds in the Russian market: Assessing environmental influence on returns // Russian Journal of Economics. 2024. Vol. 10, Issue 3. Pp. 211–228. doi.org/10.32609/j.ruje.10.121967

          4. Dan A., Tiron-Tudor A. The Determinants of Green Bond Issuance in the European Union // Journal of Risk and Financial Management. 2021. Vol. 14, Issue 9. 446. doi.org/10.3390/jrfm14090446

          5. Taghizadeh-Hesary F., Yoshino N., Phoumin H. Analyzing the Characteristics of Green Bond Markets to Facilitate Green Finance in the Post-COVID-19 World // Sustainability. 2021. Vol. 13, Issue 10. 5719. doi.org/10.3390/su13105719

          6. Shevtsov A., Posnaya E., Krichevets E., Kaznova M. Dynamics of green finance in the Russian Federation // BIO Web of Conferences. 2024. Vol. 84. 01014. doi.org/10.1051/bioconf/20248401014

          7. Kanamura T. Are green bonds environmentally friendly and good performing assets? // Energy Economics. 2020. Vol. 88. 104767. doi.org/10.1016/j.eneco.2020.104767

          8. Azhgaliyeva D., Kapsalyamova Z., Mishra R. Oil price shocks and green bonds // Energy Economics. 2022. Vol. 112. 106108. doi.org/10.1016/j.eneco.2022.106108

          9. Francová B. Valuation of government bonds: The exchange rate is an important aspect // Acta Universitatis. 2017. Vol. 65, Issue 6. Pp. 1911–1916. doi.org/10.11118/actaun201765061911

          10. Kotishwar A. The Impact of Currency Fluctuations on Equity and Debt Market // International Journal of Economics and Business Administration. 2020. Vol. 8, Issue 4. Pp. 392–406. doi.org/10.35808/ijeba/595

          11. Ballester L., González-Urteaga A., Shen L. Green bond issuance and credit risk // Journal of International Financial Markets Institutions and Money. 2024. Vol. 94. 102013. doi.org/10.1016/j.intfin.2024.102013

          12. Ferrer R., Shahzad S.J.H., Soriano P. Are green bonds a different asset class? // Journal of Cleaner Production. 2021. Vol. 292. 125988. doi.org/10.1016/j.jclepro.2021.125988

          13. Reboredo J.C., Ugolini A., Aiube F.A.L. Network connectedness of green bonds // Energy Economics. 2020. Vol. 86. 104629. doi.org/10.1016/j.eneco.2019.104629

          14. Gyamerah S.A., Asare C. Global EPU and green bond returns // Heliyon. 2024. Vol. 10, Issue 3. e25076. doi.org/10.1016/j.heliyon.2024.e25076

          15. Umar Z., Hadhri S., Abakah E.J.A., Usman M., Umar M. Return and volatility spillovers among oil price shocks and international green bond markets // Research in International Business and Finance. 2024. Vol. 69. 102254. doi.org/10.1016/j.ribaf.2024.102254

          16. Mohammed K.S., Bouri E., Hunjra A.I., Tedeschi M., Yan Y. Heterogeneous reaction of green vs conventional bonds // Journal of Environmental Management. 2024. Vol. 364. 121423. doi.org/10.1016/j.jenvman.2024.121423

          17. Tao L., Jiang W., Ren X. A quantile-based approach to the green bond index // International Review of Financial Analysis. 2024. Vol. 96, Part B. 103659. doi.org/10.1016/j.irfa.2024.103659

          18. Mertzanis C., Tebourbi I. Geopolitical risk and global green bond market growth // European Financial Management. 2024 Vol. 31, Issue 1. Pp. 26–71. doi.org/10.1111/eufm.12484

          19. Frecautan I. Is the Russian Green Bond Market Strong Enough to Hedge in the Crisis Times? // Journal of Corporate Finance Research. 2024. Vol. 18, No. 2. Pp. 26–41. doi.org/10.17323/j.jcfr.2073-0438.18.2.2024.26-41

          20. Ahmed R., Yusuf F., Ishaque M. Green bonds as a bridge to the UN sustainable development goals on environment: A climate change empirical investigation // International Journal of Finance & Economics. 2023. Vol. 29, Issue 2. Pp. 2428–2451 https://doi.org/10.1002/ijfe.2787

          21. Piñeiro-Chousa J., López-Cabarcos M.Á., Caby J., Šević A. Investor sentiment and the green bond market // Technological Forecasting and Social Change. 2021. Vol. 162. 120351. doi.org/10.1016/j.techfore.2020.120351

          22. Silva F., Ferreira A., Cortez M.C. The performance of green bond portfolios under climate uncertainty: A comparative analysis with conventional and black bond portfolios // Research in International Business and Finance. 2024. Vol. 70, Part A. 102354. doi.org/10.1016/j.ribaf.2024.102354

          23. Caramichael J., Rapp A.C. The green corporate bond issuance premium // Journal of Banking and Finance. 2024. Vol. 162. 107126. doi.org/10.1016/j.jbankfin.2024.107126

          24. Khurram M.U., Xie W., Mirza S.S., Tong H. Green bonds issuance, innovation and value // Heliyon. 2023. Vol. 9, Issue 4. e14895. doi.org/10.1016/j.heliyon.2023.e14895

          25. Flammer C. Corporate green bonds // Journal of Financial Economics. 2021. Vol. 142, Issue 2. Pp. 499–516. doi.org/10.1016/j.jfineco.2021.01.010

          26. Zerbib O.D. Pro-environmental preferences and bond prices // Journal of Banking & Finance. 2019. Vol. 98. Pp. 39–60. doi.org/10.1016/j.jbankfin.2018.10.012

          27. Larcker D.F., Watts E.M. Where’s the greenium? // Journal of Accounting and Economics. 2020. Vol. 69, Issue 2–3. 101312. doi.org/10.1016/j.jacceco.2020.101312

          28. MacAskill S., Roca E., Liu B., Stewart R.A., Sahin O. Is there a green premium? // Journal of Cleaner Production. 2021. Vol. 280, Part 2. 124491. doi.org/10.1016/j.jclepro.2020.124491

          29. Wang K.-H., Su C.-W., Umar M., Peculea A.D. Oil prices and the green bond market // Borsa Istanbul Review. 2023. Vol. 23, Issue 2. Pp. 516–526. doi.org/10.1016/j.bir.2022.12.003

          30. Zhang W., He X., Hamori S. The impact of the COVID-19 pandemic and Russia-Ukraine war on multiscale spillovers in green finance markets: Evidence from lower and higher order moments // International Review of Financial Analysis. 2023. Vol. 89. 102735. doi.org/10.1016/j.irfa.2023.102735

          31. Baker S.R., Bloom N., Davis S.J. Measuring economic policy uncertainty // The Quarterly Journal of Economics. 2016. Vol. 131, Issue 4. Pp. 1593–1636. doi.org/10.1093/qje/qjw024

          32. Doğan B., Trabelsi N., Tiwari A.K., Ghosh S. Dynamic dependence and causality between crude oil, green bonds, commodities, geopolitical risks, and policy uncertainty // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2023. Vol. 89. Pp. 36–62. doi.org/10.1016/j.qref.2023.02.006

          33. Cicchiello A.F., Cotugno M., Monferrà S., Perdichizzi S. Factors influencing green bond issuance // Finance Research Letters. 2022. Vol. 50. 103190. doi.org/10.1016/j.frl.2022.103190

          34. Anh Tu C., Sarker T., Rasoulinezhad E. Factors Influencing the Green Bond Market Expansion: Evidence from a Multi-Dimensional Analysis // Journal of Risk and Financial Management. 2020. Vol. 13, Issue 6. 126. doi.org/10.3390/jrfm13060126

          35. Klimanov V., Kazakova S. Debt policy for sustainable development of Russian regions // R-Economy. 2022. Vol. 8, No. 4. 327–339. doi.org/10.15826/recon.2022.8.4.025

          36. Mheiri W.A., Nobanee H. Green Bonds: A Mini-Review // SSRN Electronic Journal. 2020. doi.org/10.2139/ssrn.3538790

          37. Khiari W., Ben Flah I., Lajmi A., Bouhleli F. The Stock Market Reaction to Green Bond Issuance: A Study Based on a Multidimensional Scaling Approach // Journal of Risk and Financial Management. 2024. Vol. 17, Issue 9. 408. https://doi.org/10.3390/jrfm17090408

Информация об авторах

Назарова Варвара Вадимовна

Кандидат экономических наук, доцент Школы экономики и менеджмента Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а), доцент Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета, г. Санкт-Петербург, Россия (199004, г. Санкт-Петербург, Волховский пер., 3); ORCID https://orcid.org/0000-0002-9127-1644 е-mail: nvarvara@list.ru

Козлова Светлана Александровна

Магистрант Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а); ORCID https://orcid.org/0009-0007-3014-2025 е-mail: sakozlova@edu.hse.ru

Пустынникова Анастасия Андреевна

Магистрант Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а); ORCID https://orcid.org/0009-0008-4108-1683 е-mail: aapustynnikova@edu.hse.ru

Лодягин Борис Алексеевич

Преподаватель Школы экономики и менеджмента Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а); ORCID https://orcid.org/0009-0001-0434-7381 е-mail: blodyagin@hse.ru

Алексеева Ольга Владимировна

Преподаватель Школы экономики и менеджмента Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г. Санкт-Петербург, Россия (194100, г. Санкт-Петербург, ул. Кантемировская, 3а); ORCID https://orcid.org/0009-0006-8937-8844 е-mail: ovalekseeva@hse.ru

Для цитирования

Назарова В.В., Козлова С.А., Пустынникова А.А., Лодягин Б.А., Алексеева О.В. Зелёные облигации в России: рыночные и макроэкономические факторы доходности // Journal of Applied Economic Research. 2025. Т. 24, № 4. С.1249-1279. https://doi.org/10.15826/vestnik.2025.24.4.041

Информация о статье

Дата поступления 30 июля 2025 г.; дата поступления после рецензирования 14 сентября 2025 г.; дата принятия к печати 17 сентября 2025 г.

DOI: https://doi.org/10.15826/vestnik.2025.24.4.041

Скачать полный текст статьи: